Ο γρίφος του ελληνικού χρέους

Την ώρα που στην Ελλάδα η κυβέρνηση Σαμαρά θα προσπαθεί να περάσει από τη Βουλή άλλο ένα πακέτο επώδυνων μέτρων, οι εταίροι και πιστωτές της θα αναζητούν για άλλη μία φορά λύση για τη βιωσιμότητα του χρέους της. Χωρίς αυτή, οποιοδήποτε πακέτο βοήθειας κινδυνεύει να είναι χρήματα πεταμένα σε ένα «βαρέλι χωρίς πάτο».

Τίποτα δεν αποδεικνύει του λόγου το αληθές καλύτερα από τις προβλέψεις για το ελληνικό δημόσιο χρέος. Στον προϋπολογισμό που κατέθεσε στο Κοινοβούλιο ο υπουργός Οικονομικών κ. Γ. Στουρνάρας, το χρέος προβλέπεται να ανέλθει στο 189% του ΑΕΠ το 2013 (περίπου 346 δισεκατομμύρια ευρώ) και στο 192% το 2014, όταν μόλις στις αρχές Οκτωβρίου η πρόβλεψη ήταν για χρέος 179,3% του ΑΕΠ για την επόμενη χρονιά. Όλα αυτά ξεπερνούν ακόμη και
το πλέον απαισιόδοξο σενάριο που είχε παρουσιάσει το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ) τον περασμένο Μάρτιο για 171% του ΑΕΠ.

Στην τηλεδιάσκεψη του Eurogroup την περασμένη Τετάρτη, οι υπουργοί Οικονομικών της ευρωζώνης άρχισαν για πρώτη φορά να συζητούν με συγκεκριμένο τρόπο σενάρια για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους, προϋπόθεση απαραίτητη όχι μόνο για να βρεθεί η χρηματοδότηση της διετούς επιμήκυνσης του προγράμματος προσαρμογής από το 2014 στο 2016. Αυτή θα πρέπει ουσιαστικά να θεωρείται ειλημμένη απόφαση, για να υλοποιηθεί όμως θα απαιτηθούν περίπου 30 δισεκατομμύρια ευρώ επιπλέον, όπως προβλέπει και η ενδιάμεση έκθεση που παρουσίασε το Ταμείο πρόσφατα.

Το ποσό αυτό διαφέρει σημαντικά από τα περίπου 18 δισεκατομμύρια ευρώ που προέβλεπε η ελληνική πλευρά στα δικά της σενάρια με ορίζοντα την επόμενη 12ετία. Η βιωσιμότητα του χρέους είναι επίσης απαραίτητη ώστε να διασφαλιστεί η συμμετοχή του ΔΝΤ στην επόμενη δόση των 31,5 δισεκατομμυρίων ευρώ.

Η επαναγορά ομολόγων, η μείωση των επιτοκίων των διμερών δανείων στο πλαίσιο του Μνημονίου Ι και η επέκταση του χρονικού ορίου για να πέσει το χρέος στο 120% του ΑΕΠ από το 2020 στο 2022 είναι ορισμένες από τις ιδέες που συζητούνται εντονότατα πλέον. Το κούρεμα στα δάνεια του επίσημου τομέα θα πρέπει να αποκλείεται, ενώ το «καλό σενάριο» της ελάφρυνσης του χρέους κατά περίπου 50 δισεκατομμύρια ευρώ μέσω της απευθείας ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών από τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM) έχει προς το παρόν παραπεμφθεί στις ευρωπαϊκές καλένδες και λογικά μετά τις γερμανικές ομοσπονδιακές εκλογές.

Τα μυστικά της επαναγοράς ομολόγων

Σύμφωνα με όλες τις ενδείξεις, η επαναγορά ομολόγων (bond buy back) εμφανίζεται αυτή τη στιγμή ως η βασική επιλογή των δανειστών. Υποστηρίζεται κυρίως από τη Γερμανία και την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ). Το Βερολίνο άλλωστε, όπως και άλλες ευρωπαϊκές πρωτεύουσες έχουν πει κατηγορηματικά όχι - τουλάχιστον σε αυτή τη φάση - σε «κούρεμα» των δανείων του επίσημου τομέα (Official Sector Involvement - OSI), μία πρόταση που έχει ρίξει στο τραπέζι το ΔΝΤ.

Η επαναγορά ομολόγων θα αφορά και πάλι στον ιδιωτικό τομέα. Κατά μία έννοια θα πρόκειται για ένα δεύτερο αλλά έμμεσο PSI. Ακόμη και οι υποστηρικτές της λύσης αυτής όμως σημειώνουν στο «Βήμα» ότι υπάρχουν ακόμη πολλά ερωτηματικά ως προς την εφαρμογή της. Η επαναγορά ομολόγων, πέραν του ότι μπορεί να αποδειχθεί λύση με βραχυπρόθεσμο όφελος, έχει κρυφές λεπτομέρειες.

Με βάση την ταυτότητα του ελληνικού χρέους, οι ιδιώτες επενδυτές κατέχουν σήμερα ελληνικά ομόλογα αξίας περίπου 63 δισεκατομμυρίων ευρώ. Αυτά τα ομόλογα χωρίζονται σε δύο κατηγορίες:σε αυτά που λήγουν άμεσα και σε εκείνα που λήγουν αργότερα, π.χ μετά το 2017. Τα ελληνικά ομόλογα διαπραγματεύονται αυτή την περίοδο περίπου στα 25 - 30 σεντς. Οι τιμές τους έχουν ανέβει σημαντικά το τελευταίο διάστημα, λόγω των τοποθετήσεων αμερικανικών και βρετανικών hedge funds σε αυτά.

Πως θα μπορούσε να γίνει η επαναγορά; Μία ιδέα θα ήταν να δανείσει ο προσωρινός μηχανισμός σταθερότητας (EFSF) την Ελλάδα ώστε εκείνη να αγοράσει τα ομόλογα αυτά και στη συνέχεια να τα αποσύρει, καθώς με λιγότερα χρήματα θα είναι σε θέση να αγοράσει περισσότερα ομόλογα. Παραλλαγή αυτής της ιδέας είναι το να δανείσει ο EFSF τη χώρα μας και στη συνέχεια εκείνη να ζητήσεις από τους ιδιώτες κατόχους ομολόγων να τα ανταλλάξουν με χρεόγραφα του προσωρινού μηχανισμού ώστε να μην καταβληθεί ρευστό. Το σχέδιο θα μπορούσε να αφορά και στην επαναγορά ομολόγων που κατέχουν εθνικές τράπεζες της ευρωζώνης. το ποσό αυτών ανέρχεται σε περίπου 12 δισεκατομμύρια ευρώ. Τέλος, δεν θα πρέπει να αποκλειστεί η πιθανότητα να δοθούν στην Ελλάδα περισσότερα χρήματα από τις εναπομείνασες δόσεις του πακέτου ώστε να επαναγοράσει με αυτά τα ομόλογα.

Για να προχωρήσει το σχέδιο που θα επιλεγεί, η Αθήνα χρειάζεται να προσφέρει κάποιο κίνητρο στους ιδιώτες ομολογιούχους. Αυτή δεν μπορεί να είναι άλλη από την προσφορά υψηλότερης τιμής επαναγοράς από την τρέχουσα τιμή. Αν π.χ η τρέχουσα τιμή είναι 25 σεντς, να προσφερθεί μία τιμή 50 σεντς.

Κάπου εδώ μπορεί να εμφανιστούν περιπλοκές. Αν ένας ιδιώτης επενδυτής κατέχει ελληνικά ομόλογα που λήγουν το 2013 θα μπορούσε να μη συμμετάσχει σε μία συμφωνία επαναγοράς, από τη στιγμή μάλιστα που μετά το PSI του Μαρτίου 2012, η Ελλάδα έχει πληρώσει κανονικά όσους δεν συμμετείχαν στην ανταλλαγή. Αντιθέτως, αν κάποιος επενδυτής κατέχει ομόλογα που λήγουν π.χ το 2018 ίσως προτιμήσει ένα ελκυστικό πακέτο επαναγοράς, για να γλιτώσει πιθανές απώλειες.

Επιπλέον, η ελληνική πλευρά δύσκολα θα μπορούσε να προσφέρει διαφορετικούς όρους στους ομολογιούχους, καθώς τα μετά το PSI ομόλογα φέρουν ρήτρα «pari passu» που απαγορεύει τη διακριτική μεταχείριση. Αν γινόταν κάτι τέτοιο, κάτοχοι ομολόγων θα μπορούσαν να σύρουν τη χώρα στα δικαστήρια, με ό,τι θα συνεπαγόταν αυτό υπό το αγγλικό δίκαιο…

Κερδισμένες πάντως από μία επαναγορά ομολόγων θα μπορούσαν να είναι οι ελληνικές τράπεζες, το χαρτοφυλάκιο των οποίων έχει δεχθεί σοβαρό πλήγμα μετά το PSI. Η αύξηση των τιμών των ομολόγων λόγω της ζήτησής τους σε περίπτωση επαναγοράς θα μπορούσε να μειώσει τα χρήματα που έχουν ανάγκη οι τράπεζες για την ανακεφαλαιοποίησή τους, ενώ η ροή ζεστού χρήματος θα ενίσχυε σημαντικά τις κεφαλαιακές τους ανάγκες.

Η μείωση επιτοκίων και ο ρόλος της ΕΚΤ

Συμπληρωματικά στην επαναγορά ομολόγων εξετάζεται η μείωση των επιτοκίων στα δάνεια του πρώτου Μνημονίου. Ως ιδέα είναι καλή αλλά μπορεί να έχει σοβαρότατες πολιτικές επιπλοκές, διότι χρειάζεται η έγκριση των εθνικών Κοινοβουλίων. Και μόνο το σενάριο να συζητηθεί κάτι τέτοιο στη Μπούντεσταγκ αποκλειστικά για την Ελλάδα δεν είναι ευκταίο για τη γερμανίδα καγκελάριο Άνγκελα Μέρκελ.

Η Αθήνα το ξέρει αυτό και έτσι εξηγείται το γεγονός ότι ο επικεφαλής του οικονομικού γραφείου του Πρωθυπουργού κ. Ι. Μουρμούρας, που έχει επεξεργαστεί σενάρια ελάφρυνσης του χρέους, δεν είχε συμπεριλάβει τέτοια εισήγηση στις προτάσεις του προς τον Πρωθυπουργό. Η Ελλάδα μπορεί όμως να ελπίζει ότι σε ένα πακέτο που θα αφορά σε βοήθεια προς Ισπανία και Κύπρο, η μείωση επιτοκίων θα μπορούσε να βρει θέση. Αυτό δεν σημαίνει ότι θα δεχθούν τη μείωση επιτοκίων κι άλλες χώρες, κυρίως όσες δανείζονται ακριβότερα από όσο μας δανείζουν.

Ιδιαίτερα κρίσιμος για τη βιωσιμότητα του ελληνικού μπορεί να αποδειχθεί ο ρόλος της ΕΚΤ, με δύο τρόπους: πρώτον, με μετακύλιση των ωριμάνσεων των ομολόγων που κατέχει και λήγουν μετά το 2016 και δεύτερον, με το μοίρασμα των κερδών από τα ελληνικά ομόλογα που έχουν λήξει και από τα οποία έχει αποκομίσει κέρδος στις κεντρικές τράπεζες της ευρωζώνης ώστε αυτές στη συνέχεια να τα επιστρέψουν στην Ελλάδα.

Η δεύτερη επιλογή συμπεριλαμβανόταν σε απόφαση του Eurogroup του περασμένου Φεβρουαρίου για την Ελλάδα. Ήδη, σύμφωνα με πληροφορίες, ορισμένα από τα κέρδη αυτά, π.χ από την Κεντρική Τράπεζα της Γαλλίας, έχουν επιστραφεί στην Τράπεζα της Ελλάδος. Ωστόσο, δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο ορισμένα από τα κράτη - μέτοχοι της ΕΚΤ να αρνηθούν να λάβουν μέρος στο εγχείρημα.

Συμμετοχή πάντως της ευρωτράπεζας σε πιθανή επαναγορά ομολόγων είναι δύσκολη. Δεν είναι μόνο η δημιουργία προηγούμενου (precedent) με αποτέλεσμα και άλλες χώρες, όπως π.χ η Πορτογαλία, να διατυπώσουν ανάλογες αξιώσεις. Είναι και το γεγονός ότι από νομικής απόψεως, η ΕΚΤ δεν μπορεί να δεχθεί για την επαναγορά ομόλογα του EFSF.

TO BHMA online